2023-05-10 14:56:27
随着我国资产管理行业全面打破刚兑、金融领域持续去杠杆，业内都在积极寻找降低组合投资风险、获取长期稳健收益的解决方案。在此背景下，组合基金以平滑风险、资金容量大的特点受到资金方的广泛关注。本文尝试对目前国内现存的组合基金情况进行梳理，使投资人能对这类基金有一个更为全面的认识。
2017年9月，国内首批公募FOF基金正式获批，公募FOF的推出备受关注。首批拿到FOF发行批文的基金公司包括华夏、南方、建信、嘉实、海富通、泰达宏利6家公司。最终6只FOF基金成立规模合计166.36亿元。
2018年3月，证监会正式发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，指引明确要求养老目标基金采取FOF形式运作。同年8月，华夏、南方、广发、富国、嘉实等多家基金公司旗下共14只养老目标基金正式获得发行批文。
，国内目前尚未有公募MOM推出。同时由于基金专户数据的缺失，在基金专户层面的FOF及MOM基金数据难以获取，因此以下内容均围绕已发行的公募FOF展开，可以看到得益于公募基金的信息披露管理制度，公募FOF是所有不同派系组合基金中数据最为公开透明的一类。
截止到18年12月5日，已发行公募FOF基金（包含目标养老基金）为18只，可以看到首批6只基金从发行后至18年1季度末，规模出现一定程度缩水，随着部分新基金的成立，以及养老目标基金的推出，公募FOF总体规模出现一定回升。
由于养老目标基金成立时间较短，下文以普通公募FOF为主展开分析。根据公募基金披露的投资策略，按照资产配置策略的不同，主要可以分为4大类，其中以采取风险平价策略的基金数量最多，并且风险平价策略实际是风险预算模型的一个特殊子类，采取这两类配置策略的FOF基金合计达8只。另有部分基金采取固定战略资产配置以及整体偏权益的配置策略。
下图展示了截至18年11月30日成立满半年的公募FOF按照资产配置策略分类型的业绩情况，可以看到受到底层标的市场环境影响，偏权益类FOF产品业绩波动较大。
我们对这些基金过去1年的收益及回撤情况做了分布图，可以看到越靠近象限右下角产品的收益风险比情况越好。除偏权益类公募FOF，整体业绩分布呈现一定聚集状态，相同策略产品表现较为相近。
我们将公募FOF基金三季报披露的前十大重仓基金进行分类汇总后可以看到：
1）大部分公募FOF前十大重仓基金占基金资产净值比例为70%左右，前海开源裕源集中度最高，前十大重仓基金占净比达93.23%，华夏聚惠稳健目标集中度最低，前十大重仓基金占净比达38.49%。
2）下图中蓝色系代表风险相对较低的货币及债券型基金、绿色系代表偏债混合型基金、橘色系代表股混型基金，灰色代表商品型基金。可以看到除定位为主要投资股票型、混合型基金的海富通聚优精选前十大重仓基金以强股混合型基金和复制股票指数型为主，其他几只公募FOF基金的前十大重仓基金整体以蓝色系为主，即以货币基金和债券型基金为主。另外，嘉实领航资产配置和泰达宏利全能优选配置了商品ETF；泰达宏利全能优选和华夏聚惠稳健目标配置了QDII复制股票指数型基金。
我们将公募FOF基金前十大重仓基金剔除货币、债券及偏债混合型基金后进行列示，可以看到，公募FOF持有的前十大重仓基金风格总体较均衡；建信福泽安泰除配置除货币、债券型基金外，前十大重仓基金没有股混基金和商品型基金，风险偏好较低。
我们就保险资管类产品以及保险公司管理的年金养老金产品中的组合基金产品进行分析，由于这类数据缺乏权威的数据来源，我们选取万得数据库中产品名称明确带FOF/MOM字样以及投资范围规定80%以上资产净值投资于基金的产品作为分析对象，总计筛选出22只产品，其中7只产品没有披露具体净值，我们就剩余的15只产品进行分析。
按照万得分类，这15只基金分为股票型、混合型和债券型3类，我们对这些基金分类型过去1年的收益及回撤情况做了分布图，总体来说，1）不同类型的保险组合基金展现了不同的收益风险特征，且较为符合产品类型定位。产品业绩受到底层标的资产市场环境影响，债券型组合基金过去1年整体表现最优，混合型次之，股票型较一般。2）保险组合基金表现亦呈现一定聚集状态，部分产品表现较为相近。
案例：平安养老保险股份有限公司
平安养老保险股份有限公司（以下简称“平安养老”）是平安集团子公司，2004年12月在上海成立，是国内首家专业养老险公司。2006年与平安人寿团体保险重组，主要经营以年金为主的养老资产管理，以企业员工福利保障和城乡居民大病保障为主的保险业务，具备企业年金、职业年金、基本养老金、第三方资管、基础设施和不动产投资等资质。
一、旗下组合基金产品简介
平安养老旗下成立满1年可查询业绩的组合基金共3只，以股混合型产品为主，成立较早的混合型产品初期业绩比较基准以衡量相对收益为主，2016年8月15日后业绩比较基准改为衡量绝对收益。
二、基金经理——朱赟女士
上述3只产品均由朱赟女士担任基金经理，朱赟女士为华东理工大学工学硕士，金融从业年限13年，现任平安养老险股份有限公司资产配置部组合经理，历任上海申银万国证券研究所首席分析师，理财产品部联席总监；中海基金管理有限公司战略发展部副经理、产品总监。2015年9月加入平安养老保险股份有限公司资产配置部任组合经理。
三、产品业绩
从股票型产品来看，朱赟女士16年5月1日开始担任平安聚睿股票型FOF基金经理，该产品未披露业绩比较基准，我们将其与同期中证主动式股票型基金指数进行对比，如下左图所示，该产品年化收益-0.31%优于同期主动股基指数的-5.08%。并且我们统计了期间产品相对主动股基指数的回撤，该产品在2016年6月、11月及18年5月等少数月份内出现过回撤大于指数的情形，不过幅度均不超过1%。
从混合型产品来看，两只产品当前业绩比较基准均为一年期银行定期存款利率+2%，并且整体走势较为一致，我们将这2只产品按等权拟合成一只指数，其业绩表现如下右图所示，该指数年化收益达到4.57%略高于同期业绩比较基准的3.50%，并且显著优于同期中证混合型基金指数的-4.51%。由于产品的业绩比较基准衡量绝对收益，我们统计了期间产品的动态回撤，该产品在2016年12月及18年10月等少数月份内出现过回撤，全区间最大回撤-4.58%，整体表现稳健，较符合保险机构的操作风格。
资产配置与重仓基金
由于股票型产品平安聚睿股票型FOF并未披露数据，我们根据两只混合型FOF产品的季报来进行分析。两只混合型FOF2017年末均以配置固定收益类资产及流动性资产为主，随后权益类资产占比不断提升，相应地流动性资产占比有所下降而固定收益类资产规模总体保持稳定。平安养老睿富优选FOF规模总体稳定在2.8亿元左右，平安养老睿富优选2号FOF规模出现一定缩减。
虽然产品的资产配置比例总体变动不大，但是从下图中不同类型基金占净比变化可以看到，基金经理对同类型资产下细分投资品种做了一些变更，如流动性资产下减持一年期内定期存款/协议存款和买入返售金融资产，增持货币市场基金；固定收益类资产下减持金融债，增持债券型基金；权益类资产下增持股混型基金。总体来看，基金类资产占比不断提升。
从连续2个季度出现在产品前十大重仓基金的明细来看，基金经理偏好配置场内LOF及ETF基金，该类基金具有费率低、资金使用效率高等优势。从主动型基金选择上，基金经理18年上半年配置风格整体偏价值型，并且部分资金配置于港股市场。此外，两只混合型FOF均持有另类型基金嘉实元和，基金配置种类较为多元。
国内首只FOF类券商集合资产管理计划——招商证券基金宝成立于2005年5月25日，募资规模13.58亿元。其后券商FOF产品数量整体增长缓慢，直到2009年随着光大阳光基中宝、国信金太阳经典组合等规模较大的FOF产品成立，券商FOF产品规模在2010年达到首个高峰，但此后这类型产品规模不断萎缩，产品数量也未见增长，直至2015年随着“FOF”概念为大众所熟知，该类产品发行开始提速。尤其是18年上半年，中信、国泰君安相继推出明星FOF产品，引起市场广泛关注，截至2018年11月30日，券商资管FOF产品总计146只，总规模164.09亿元。（由于底层标的的差异，该统计规模及数量统计剔除了产品名称同样带“FOF”字样的民企纾困计划。）
与此同时，国内首只MOM类券商集合资产管理计划——招商智远群英荟MOM成立于2014年11月10日，募资规模1.11亿元。由于MOM产品前期在技术、系统、制度等方面需要耗费较多资源，MOM产品较FOF产品发展缓慢，目前国内仅有4家券商发行了这类型的产品，其中以招商证券数量最多达到18只。截至2018年11月30日，券商MOM产品总计21只，总规模15.64亿元。值得注意的是，以上统计或由于底层数据缺失等原因造成偏差。
对于券商FOF基金我们选取披露净值的基金数量大于3只或者截至2018年三季度末披露管理规模大于1亿的基金管理人，由于券商MOM基金仅有4家管理人，因此我们对产品数量及规模不做筛选，将管理人旗下基金业绩进行简单平均后，对其过去1年的收益及回撤情况做了分布图。总体来说，券商FOF基金过去一年平均收益-7.66%与券商MOM的平均收益-7.68%总体相当，两者平均回撤分别为12.56%及14.92%，回撤水平券商FOF更低一些。
我们按照不同投资类型分类汇总，券商组合基金可分为混合型、另类型及债券型三类，大部分FOF基金属于混合型，少部分为另类型及债券型。过去一年产品数量和规模靠前的几家FOF管理人旗下产品收益及回撤分布呈现较明显的分化情形，并且仅有债券型产品取得正的平均收益。由于MOM型产品数量及管理人数量均较少，可与FOF同类型产品进行比照分析，图中带MOM字样的为该公司旗下MOM型产品表现情况。
案例：兴证证券资产管理有限公司
兴证证券资产管理有限公司（以下简称“兴证资管”），是兴业证券股份有限公司的全资子公司。前身为兴业证券资产管理部，2000年获准开展资产管理业务，2014年正式成为兴业证券旗下子公司，注册资本5亿元。
兴证资管旗下可查询的组合基金产品共5只，均成立满1年，其中1只为混合型，主要投资于公募基金，业绩比较基准衡量相对业绩；另外4只为另类投资型，主要投资于私募基金，未设立业绩比较基准。
从混合型产品来看，如下左图所示，该产品年化收益5.79%优于其业绩比较基准的2.33%。并且我们统计了期间产品相对基准的回撤，该产品在早期如2011年下半年至2012年上半年，15年下半年等时间段出现过回撤大于基准的情形，并且相对回撤幅度较大，但其后相对回撤控制较好。
从另类型产品来看，我们将这4只产品按等权拟合成一只指数，其业绩表现如下右图所示，该指数年化收益为-1.32%，优于同期中证混合型基金指数的-5.98%。我们统计了期间产品的动态回撤，该产品在18年下半年出现了回撤，全区间最大回撤-5.14%。
根据兴证资管披露的季度报告，可以得到部分基金2018年三季度末持仓数据，汇总整理后如下。兴证资管金麒麟3号主要投资公募基金，并且当前权益类资产仓位较低，除基金投资外，该产品总资产的67.37%配置于存款类资产，基金投资方面基金经理偏好投资ETF基金。另类型FOF产品中，兴证资管智选1号持仓与其他3只产品差异较大，另3只产品的持仓基本一致。4只产品都以投资相对价值型私募产品为主，整体走势较为平稳。
第一只私募性质的组合基金是2009年9月15日由光大银行和外贸信托合作的“外贸信托-光大阳光宝”，真正由私募管理人发起的首只私募组合基金是2010年7月27日新方程投资的“华润信托-新方程私募精选1号组合”，其后该类型私募基金发展缓慢，每年新发基金数量较为平稳，直至2015年私募组合基金产品发行迎来爆发，当年新发产品数量达86只，并于2017年进一步达到209只。截止到2018年11月30日，根据私募排排统计，共有591只私募组合基金。
私募组合基金管理人主要分为三大类：第一类是三方机构的资产管理公司，如好买的新方程投资、格上理财、朝阳永续的向日葵投资、深圳排排网投资、展恒理财的弘酬投资等；第二类是以组合基金投资策略为主的私募公司，如果实资本、珠池资产等；第三类是发行内部组合基金的私募公司，如高毅资产等等。本文的研究对象以前两类组合基金为主。
我们选取披露净值的组合基金数量大于5只的基金管理人，将其旗下基金业绩进行简单平均后，对其过去1年的收益及回撤情况做了分布图。总体来说，私募组合基金平均收益-10.06%，平均最大回撤10.66%，产品数量靠前的几家私募管理人旗下产品平均收益及回撤分布呈现较明显的分化情形。
案例：资舟资产管理（深圳）有限公司
资舟资产管理(深圳)有限公司（下文简称“资舟资产”）成立于2011年，注册资本金3000万，2014年4月在证券投资基金业协会完成备案。秉承在风险可控的基础上追求更高收益的投资理念，以成为中国资本市场上专业的MOM基金管理人的愿景前行。
资舟资产旗下成立满1年可查询的组合基金产品共6只，整体走势较一致，我们将这5只产品按等权拟合成一只指数，其业绩表现如下图所示，可以看到，其年化收益达到5.33%优于同期中证混合型基金指数的年化收益-2.05%，最大回撤-3.12%，显著优于基金指数的-28.29%，整体表现更为稳健。
我们将不同管理机构发行的组合基金业绩进行简单平均后，按不同类型对其过去的收益及回撤情况做了分布图，其中由于私募组合基金未披露详细信息，因此全部计入混合型。
从下图可以看到：1）过去1年，不同机构发行的组合基金业绩表现受底层资产影响较大，仅债券型组合基金取得了正收益，股票型及混合型所有机构平均收益均为负值；
2）过去1年股票型组合基金中，券商相对较优；混合型组合基金中，公募相对较优；债券型组合基金中，保险相对较优。不过部分类型组合基金中基金样本数量较少，该结果也可能是底层数据的缺失导致的；
3）从基金收益明细数据来看，公募组合基金业绩方差最小，其次为保险组合基金、券商组合基金，私募组合基金方差最大，一定程度反映了不同类型的管理人操作风格的差异大小。从业绩分布图中也可以看到，公募及保险产品业绩分布呈聚集状态，券商和私募组合基金呈分散状态。目前由于公募FOF发行数量较少，操作风格存在一定同质化，未来随着FOF产品数量的增加以及运作时间的拉长，这一现象或存在变化。
除了上述四大类机构管理的组合基金，实际还有银行发行的FOF、MOM类理财产品以及信托发行的TOT类产品，由于这类产品发行数据较少，数据难以获取，本文并未对其进行详细的分析，但随着资管新规的落地，机构主动管理能力的不断提升，相信未来这类产品也会不断涌现，我们也将对市场情况进行持续的跟踪。
本报告测算结果是基于样本基金历史表现进行的客观分析，样本基金的底层数据可能存在错漏导致结果偏差，本报告涉及的基金不构成投资建议。
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